芯片IPO市场正迎来久违的腾讯押注爆发期。

作者 | 笔锋

来源 | 投资家（ID：touzijias）

芯片IPO，深圳正迎来一轮久违的超级大爆发。

刚刚过去的腾讯押注6月底，单日18家半导体企业密集获受理，深圳积压数月的超级硬科技资本能量在最后一天集中释放。一场围绕国产算力的腾讯押注资本竞赛正在全面提速。在这股浪潮中，深圳深圳再添一家百亿级独角兽——云豹智能创业板IPO正式获受理。超级这家成立六年的腾讯押注DPU芯片企业，计划募资30.35亿元，深圳最后一轮融资后的超级投后估值高达142.73亿元。

相较于GPU、腾讯押注CPU等市场熟知的深圳赛道，DPU虽非流量明星，超级却被业内公认为AI数据中心不可或缺的核心组件。随着大模型训练、AI智算中心及云计算基础设施的持续扩张，这条曾经冷门的赛道正迅速走向聚光灯下。

若仅看规模，云豹智能2025年营收为3.70亿元；但若置于AI算力竞争的大背景下，其特殊性尤为显著。腾讯连续多轮投资，IPO前合计持股接近20%，且去年通过直接和间接方式贡献了公司超过95%的收入。与此同时，公司率先实现国产400Gbps全功能DPU芯片的规模化商用，被业界视为冲击“国产DPU第一股”的有力竞争者。

一、腾讯一路加注，堆出百亿估值

创始人萧启阳，这位出生于中国香港的技术领军人物，其履历堪称“天花板”级别。他24岁便获得斯坦福电子工程博士学位，曾任麻省理工学院（MIT）副教授。在学术界，他取得了让“AI之父”马文·明斯基亲自作序的理论成果；在工业界，他更是实力非凡。他曾创办硅谷芯片公司，最终被博通以37亿美元现金高价并购，随后出任博通大中华区掌舵人。

从学术大牛到跨国芯片高管，萧启阳在芯片行业深耕30年，积累了技术、人脉与产业资源的全满贯。当多数人还在聚焦CPU、GPU时，他已洞察到国内算力国产替代的机遇。2020年，萧启阳回到深圳创办云豹智能，专攻DPU领域。

芯片创业素有“烧钱黑洞”之称，一次流片可能耗资数亿，但云豹智能的融资之路却异常顺畅，汇聚了互联网产业资本、全球主权基金、顶级VC/PE、地方国资及产业方等多方力量。

公司成立仅数月，即获五源资本、正心谷、中芯聚源等机构投资。2021年4月天使轮，腾讯首次进场，并引入红杉中国、深创投等顶级VC。同年9月A轮，腾讯领投数亿元，淡马锡、蔚来资本、一村资本等跟投。此后，阳光保险、国信资本等财务投资方陆续进场，深圳、杭州等地国资接力加码，IDG、同创伟业、基石资本等头部VC扎堆入局。短短五年完成多轮融资，估值攀升至142.73亿元。作为从天使轮跟投至D轮的最大赢家，腾讯通过深圳腾讯、广西腾讯及相关关联基金，合计持股19.78%，成为公司第一大机构股东。

资本之所以愿意重金投入，核心在于云豹智能拿出了真东西。

DPU是高端芯片中的“硬骨头”，涉及架构设计、高速接口、网络协议、软硬件协同等多重技术难点，长期被英伟达、博通等海外巨头垄断。云豹智能是国内率先实现400Gbps高性能全功能DPU芯片技术突破与规模化商用的厂商，客户涵盖腾讯、中国移动、新浪、南方电网等头部企业。按2025年收入计算，其在中国全功能DPU市场国产独立厂商中排名第一。

二、DPU为何突然走红？

过去几年，大模型热潮席卷全球，各大厂疯狂抢购英伟达GPU，价格飙升甚至出现“一卡难求”。业界一度认为，只要算力充足、GPU堆叠足够多，就能训练出地表最强的AI模型。于是，全球科技公司疯狂囤积GPU，使其成为AI时代最硬的“硬通货”。

然而，随着大模型规模不断扩大，行业发现GPU数量增加并不意味着训练速度线性提升。当成千上万颗顶级GPU被强行塞入同一机房、连接成庞大智算集群时，新的矛盾显现：GPU日益昂贵，却极易被“浪费”。本应用于计算的时间，大量耗费在网络通信、数据搬运、安全隔离等基础工作上。

GPU算力再强，若数据输送滞后，也只能等待；网络效率低下，再多GPU也无法发挥真正性能。此时，谁能提升同等数量GPU的运行效率与利用率，谁就能以更低成本训练更大模型。幕后已久的DPU因此成为刚需。尽管许多人对其概念陌生，但黄仁勋早已将DPU与CPU、GPU并列，称为数据中心“三大主力芯片”，是AI算力时代不可或缺的底座。

赛道虽火，现实痛点却扎心。这一核心芯片长期被海外巨头掌控，全球DPU市场基本由英伟达、博通、迈络思三家垄断。尤其是英伟达，凭借BlueField系列产品，在高端全功能DPU市场近乎垄断。国内数据中心和云厂商以往只能采购海外产品，不仅价格高昂，供货周期长，还常因外部因素面临“卡脖子”风险。

正因缺口巨大且存在“卡脖子”风险，DPU成为国产替代政策与资本双重押注的核心赛道。从2020年成立到2026年申报IPO，不足六年时间，云豹智能从行业新军成长为估值百亿的龙头，其成长速度正是DPU赛道国产替代加速的缩影。

三、140亿IPO背后，真正的大考才刚开始

尽管头顶“国产独立厂商第一”的光环，招股书披露的细节却折射出初创芯片公司在破局期的真实生态。最引人关注的，无疑是其与第一大终端客户腾讯的深度绑定。报告期内，云豹智能向前五名客户的销售金额占比均超过九成。2025年，其3.7亿元营收中，来自腾讯的直接及间接收入占比高达95.22%。

不可否认，绑定腾讯是创业期的最优捷径，为这家初创半导体企业提供了最珍贵的底气。头部客户的订单不仅加速了产品验证和量产链路跑通，也为资本提供了扎实的落地故事。但从长远商业抗风险角度看，过度依赖单一产业大厂的采购，意味着公司未来的业绩弹性和定价权将与该大厂的战略深度交织。尽管公司正在拓展中国移动、新浪、南方电网等新客户，但在庞大的腾讯体系面前，新客贡献短期内仍显杯水车薪。

与这种大厂生态深度绑定相伴的，是芯片研发行业普遍存在的“高投入、长周期”亏损常态。2023年至2025年，云豹智能营收从17.2万元激增至3.7亿元，展现出惊人爆发力，但由于高端算力芯片研发成本极高，同期净亏损分别达到6.67亿元、6.10亿元和11.89亿元。三年间，公司累计烧掉近25亿元。

过去三年，公司研发费用年均保持在6亿元左右的高位，研发人员占比高达82.58%。对于全功能DPU这种需对标英伟达BlueField-3、依赖最先进工艺流片的尖端赛道而言，早期的巨额“烧钱”几乎是无法逾越的门槛。

即便2025年综合毛利率已达27.62%，面对庞大的研发现金流出及2025年末高达1.8亿元的应收账款回款压力，公司招股书坦言预计最早要到2028年才能实现盈利。高端芯片的国产替代，无疑是一场需要持续注入数十亿资金的持久战。

这既是一场兼具巨大国产替代机会与产业风险的硬核豪赌，也是中国硬科技芯片产业不得不经历的阵痛。过去几年，中国资本追逐的是GPU；未来几年，真正决定AI基础设施竞争力的，或许还包括DPU、网络芯片、互连芯片等“幕后角色”。

AI时代刚刚起步，未来几年，中国必将诞生更多百亿、千亿级芯片公司。但真正能够穿越周期的，不会只是赶上风口的人，而是能够持续打造世界级产品的人。

云豹智能能否借助创业板IPO，从一家腾讯供应商蜕变为真正意义上的国产DPU龙头，答案仍需时间检验。